鑫策略债券到期洪峰渐近私募信贷市场的软件业问题恐进一步恶化

　　近日把私募市场搅得天翻地覆的软件行业问题即将面临一场重大考验，一波债务到期洪峰正渐行渐近。

　　截至2028年底，将有超过3300亿美元的高收益债、杠杆贷款以及与商业发展公司相关的软件和科技债务到期，其中相当一部分与私募投资者持股的企业相关。当这些公司未来数月寻求再融资时，它们将面临诸多阻力，包括对人工智能（AI）可能削弱甚至取代其产品的担忧，到中东战争推高借贷成本的风险。

　　知情人士称，一些私募信贷基金直接回避软件业借款人，以缩减其对该行业的敞口。与此同时，一些由私募股权公司计划的软件公司出售交易已经陷入停滞。

　　MSCI Inc．研究人员表示：“私募信贷基金的软件业借款人杠杆更高，对未来增长预期依赖更强，因此对不利冲击更为敏感。”

　　以下图表凸显了软件业押注遇挫给私募股权和信贷市场造成的压力。

　　过去15年，私募市场管理人向软件行业配置了数千亿美元，押注软件即服务（SaaS）商业模式能够带来高增长和稳定现金流。近年来软件和技术服务约占所有私募股权交易的一半，远超其他任何行业。

　　近二十年来，这种集中风险因相关基金取得跑赢市场的回报而显得合理，这些基金通常以投资科技等行业为卖点。然而近年来，随着越来越多资金涌入该行业，溢价正在变小。

　　疫情后低利率时期，私募市场加速押注软件行业，估值飙升，并在2021年达到由私募股权和风险投资推动的创纪录并购规模。由于对冲不足导致借贷成本飙升，并使估值受到质疑，这些交易如今正拖累整体表现。

　　与此同时，过去18个月人工智能工具的快速进步使得过度集中于单一行业看起来颇为不明智。尽管如此，许多私募市场管理人仍认为这些企业将展现韧性。

　　然而，投资者已显露担忧：许多人正加速从直接贷款基金中撤资，促使管理人对部分半流动性产品限制赎回。从更广泛来看，高度依赖软件业务的公司，其估值和债务价格正在下跌。在杠杆贷款市场，今年科技类贷款一贯享有的溢价已完全消失。

　　这种不断上升的压力对信贷投资者来说来得正不是时候。总体而言，2028年将有超过1400亿美元的科技公司债务到期，而企业可能从今年下半年开始寻求再融资。

　　花旗集团的Michael Anderson和Steph Choe表示，这一到期高峰主要涉及疫情期间低利率环境下发放的贷款。“其中三分之一贷款的信用起始日期仍为2021年，意味着发行人在多年内未证明其进入资本市场的能力。2021年发放、2028年到期的贷款平均价格为83.40美元，显示出显著压力。”

　　与软件相关的杠杆贷款价格下跌是私募信贷市场恶化的领先指标，而后者的估值往往明显滞后于公开市场。通常，当贷款价格下跌时，会有越来越多的私募信贷借款人因收益不足以覆盖利息成本而面临压力。

　　Marathon Asset Management LP董事长Bruce Richards本周表示，未来几年软件领域的直接贷款中，违约率可能高达15%。但也有人不那么担忧。高盛资产管理全球私人信贷联席主管Vivek Bantwal表示，尽管许多私募信贷管理人的投资组合中软件和科技敞口高达30%，但其贷款通常位于资本结构的优先层级，在重组中相对更具保护。

　　对于向中小企业放贷的商业发展公司而言，一场更早到来的考验即将出现，甚至早于2028年的到期高峰。今年将有超过310亿美元与软件行业相关的债务到期。

　　Lincoln International全球估值与意见联席主管Ron Kahn表示，随着融资成本上升，“更高的利息支出将冲击”较弱企业，这意味着它们需要来自发起人的额外股权支持。

　　他说，一些私募股权管理人将考虑出售投资组合中的公司，希望获得足以偿还债务的价格；而在其他情况下，“私募信贷和私募股权将把问题往后拖延。贷款人将获得更高的定价，企业则获得时间进行调整。”

　　监管机构担忧的一点是，私募信贷公司一直在利用一种名为“实物支付利息”（PIK）的工具来掩盖投资组合中的疲弱。PIK允许借款人将利息支付推迟至债务到期时再一并偿还。

　　Lincoln将贷款存续期内新增的“劣质PIK”作为私募信贷违约率的替代指标。该公司估计，去年第四季度直接贷款借款人中约有6.4%存在劣质PIK，而2021年底为2.5%。Lincoln表示，这些借款人的贷款价值比也在飙升，进一步显示出压力迹象。

　　Kahn表示，“多年来，直接贷款人与私募股权之间存在一种共生关系”，但如今发起人表示，如果看不到进一步价值，将不会继续支持相关公司。

　　“人们都在为自身利益打算。”